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       注冊制改革的路徑正在對首發市場生態帶來顛覆。

       21世紀資本研究院統計Wind數據發現，2019年6月份科創板公司啟動發行以來，共有不少于72家科創板公司完成發行，合計發行股數達43.98億股，涉及募資規模超過840億元，平均單家募資規模約為11.67億元。

       對比來看，A股2019年全年首發規模約為2608.10億元，科創板的發行規模占比約為32.21%，但這只是科創板當年6月19日之后才啟動發行的成果，因此科創板的首發比例有望在2020年得到進一步提升。

       21世紀資本研究院認為，2020年作為證券法完成修訂后的第一個完整年度，將成為注冊制改革的關鍵一年。

       我們測算發現，若科創板仍然保持相對較快的發行速度，同時創業板注冊制改革得到進一步落實，預期2020年的注冊制項下的首發規模大概率超過核準制，即科創板，以及完成注冊制改革的創業板項下公司的首發募資規模占比，將達到A股IPO市場的一半以上。

       規模超過核準制在望

       注冊制有望進一步在A股IPO市場占據主導地位。

       21世紀資本研究院根據2019年的IPO市場情況綜合判斷認為，2020年注冊制項下的首發規模有望超過核準制，而注冊制也將在A股的首發市場逐漸占據主導地位。

       一個重要的信號是，2019年科創板首發家數達72家，已超過同期的主板、中小板及創業板的總和，而后者之和僅為67家，而同期840.07億元的募資規模也已與1045.58億元的主、中、創三板之和相差不多。

       雖然2020年科創板度過籌備期，為創新試點進行充分準備的“扎堆申報現象”將有所緩解，并在一定程度上減少科創板申報企業的供給，但伴隨著《證券法》完成修訂后，注冊制試點必然迎來持續的推進和范圍的擴容，注冊制機制下的首發規模將逐步提高。

       21世紀資本研究院認為，2020年注冊制的首發規模將來自于兩個渠道，其中最為確定性的莫過于當下科創板的排隊企業。

       Wind數據顯示，目前科創板公司審核狀態體現為已受理、已回復、已問詢、待上會、報送證監會等仍處于申報到批文下發之間流程的公司一共93家。

       此外，僅統計2019年進入輔導期的情況下，共有43家企業處于上市輔導備案狀態，其中27家進入輔導期時間為2019年上半年。

       按2019年上半年進入輔導期估算，意味著2020年潛在的科創板上市后備企業數量約為120家。

       統計顯示，截至2019年12月26日，科創板上市委2019年年內共上會審核公司114家，除3家未通過、2家暫緩表決、2家取消審核外，其余107家公司均通過首發，即名義通過率高達93.86%。

       不過需要注意的是，在科創板的審核過程中，企業在交易所問詢環節中感知壓力知難而退的“終止審查”，以及在證監會注冊環節遇阻的項目也并不在少數，而這也被市場視為監管層在科創板制度安排中 “變相”否決，淘汰不符合質量公司的一種方式。

       統計顯示，2019年內共有22家公司終止審查以及2家公司終止注冊， 是上會未通過公司數量的8倍，若考慮到該類否決因素在內，則科創板的真實過會率約為77.54%。

       若按照77.54%的過會率測算，2020年的135家公司中最終實現發行的有望達到93家，若按2019年科創板公司平均募資規模11.67億元估算，則這些排隊企業將帶來高達1085.87億元的募資規模。

       若以2019年的A股整體IPO規模對比，上述預期規模在IPO市場中的占比將提升至41.63%，不斷占領A股IPO市場的“半壁江山”。

       創業板的加持

       另一個注冊制的首發規模將來自于創業板改革。作為一項明確的制度預期，創業板的注冊制改革已經被監管部門所多次強調。

       2019年12月13日，證監會黨委書記、主席易會滿主持召開的證監會黨委擴大會強調，加快推進創業板改革并試點注冊制，日前印發的《深圳市建設中國特色社會主義先行示范區的行動方案（2019-2025年）》也提出，將積極推動創業板注冊制改革早日落地。

       21世紀資本研究院預計，按照當下節奏推進，創業板注冊制改革最早有望于2020年3月份進入制度安排階段，并于2020年5-6月份啟動相關的申報及銜接工作，下半年則將有望出現注冊制口徑下的創業板公司上市。

       考慮到目前創業板已有部分排隊企業，屆時部分排隊企業有望在新機制下轉以注冊制方式進行上市審核，無需重復申報。因此我們認為，目前的創業板已申報企業及輔導期企業，也有望在注冊制下“貢獻”首發規模。

       相比于科創板，創業板的排隊企業隊伍更加龐大。統計顯示，目前創業板排隊企業達164家，占深交所目前全部排隊企業總數的69.20%，此外另有8家公司于2019年上半年進入輔導期。

       按照這一數字進行估算，2020年科創板潛在上市隊伍有望達172家。

       而在上市成功率方面，創業板相比科創板反而更高。截至12月26日，2019年內創業板共有241家企業過會，與之對應的“闖關不順”項目為61家，其中包括被否的19家，暫緩表決4家，取消審核的10家，以及終止審查的28家，即上市成功率約為79.80%，較科創板高出2.26個百分點。

       若按照這一成功率計算，172家企業中將有137家企業最終完成上市，同時以2019年創業板公司首發平均募資額5.79億元計算，合計募資將達793.23億元。

       假設創業板公司首發在2019年下半年正式實施注冊制，并按照40%的保守估算，創業板帶來的注冊制首發規模將達317.29億元。

       綜上所述，按照我們的估算，科創板、創業板兩板塊在注冊制試點下的合計首發規模將達1403.16億元，和2019年的A股全市場相比，占比已達53.80%，而且考慮到2019年出現的郵儲銀行、中廣核等巨無霸項目拉高了市場整體募資水平，不排除2020年的IPO整體募資規模有所回調，屆時以科創板、創業板為代表的注冊制項下的首發總規模，最終將超過運行多年的核準制，或許并不難于期待。

本文轉載自《21世紀經濟報道》